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界面新闻编辑 | 刘海川
上市公司高管或核心员工以股权激励等特定方式获得上市公司股票，若公司存在未履行信息披露义务的证券虚假陈述行为，导致投资后股价暴跌造成经济损失，上市公司需要赔偿其损失吗？
2025年3月27日，北京金融法院召开“证券纠纷审判白皮书”新闻发布会，并发布《北京金融法院证券纠纷审判白皮书》。白皮书披露了关某等14人诉某科技公司等证券虚假陈述责任纠纷案，这也是北京金融法院首次认定上市公司高管或核心员工以股权激励等特定方式获得上市公司股票的，其投资损失与上市公司虚假陈述行为不具有交易因果关系。
2016年12月，某科技公司以股权激励的方式向包含关某、王某在内的12名公司核心员工授予总额为1100万股公司限制性股票，锁定期最短为12个月，最长为48个月。2017年1月，某科技公司发布股票发行认购公告。截止到2017年2月，关某、王某等按照发行认购公告全部缴足股票认购款。
2019年8月，某科技公司发布《关于公司及相关责任人收到的公告》，称某科技公司因涉嫌信息披露违规，实际控制人违规资金占用而被监管部门出具警示函。
关某、王某等据此认为某科技公司存在未履行信息披露义务的证券虚假陈述行为，导致投资后股价暴跌造成经济损失，故诉至北京金融法院，请求判令某科技公司承担证券虚假陈述的民事责任。
另有2名投资者方某、吴某通过二级市场买入某科技公司股票亦一并诉至北京金融法院，请求判令某科技公司承担赔偿责任，并要求时任高管李某和某会计师事务所承担连带责任。
某科技公司辩称，其是以签署协议的方式向其内部员工定向发行和认购股票，以此来进行股权激励。除方某、吴某外的其他原告均是某科技公司的董监高及公司核心员工，在购买涉案股票时应当知晓相关信息，某科技公司不应承担赔偿责任。
北京金融法院经审理认为，关某等12人的投资决定与某科技公司虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，某科技公司因此无需承担除方某、吴某外的其他12名原告的损失赔偿责任。
交易因果关系认定的核心在于判断原告投资决策是否基于对被告虚假陈述的合理信赖：第一，原告需证明其确实接收到了虚假陈述信息，并基于一般理性人的标准，有理由相信该信息为真。第二，该虚假陈述信息需对原告的投资决策产生了实际影响即原告是基于对该信息的信赖而作出了投资决策。
本案中，某科技公司为鼓励和稳定对公司，未来发展具有核心作用的员工，通过职工代表大会认定包括案涉12名原告的员工为核心员工。某科技公司启动股权激励计划，与12名原告签订了《定向发行股份认购协议书》，12名原告作为核心员工取得某科技公司授予的一定额度的限制性股票，且在一定的期限内不受市场波动的影响。
因此，本案除方某、吴某外的12名原告与其他通过二级市场买入持有股票的投资人不同。12名原告均系基于其核心员工或高管的特殊身份而非基于对公开信息的信赖而持有股票，其投资决定与虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。同时，通过二级市场购买某科技公司股票的方某、吴某则具有交易因果关系。
北京金融法院判决：一、某科技公司于判决生效之日起十内赔偿方某损失45730元、赔偿吴某56774.99元；二、李某就本判决第一项确定的款项向方某、吴某承担连带赔偿责任；三、驳回方某、吴某的其他诉讼请求；四、驳回关某等12人的全部诉讼请求。一审判决作出后，关某等10人向北京市高级人民法院提起上诉，二审判决驳回上诉，维持原判。
北京金融法院介绍，本案进一步厘清了“合理信赖”的边界，明确证券虚假陈述案件中“合理信赖”的认定需结合投资者信息获取渠道与决策依据。对于通过股权激励或身份权益持有股票的投资者，其交易决策不受公开信息披露的直接影响，因此不成立交易因果关系。
本案的判决同时也平衡了特殊投资者保护与市场公平，通过确立明确的审查标准，不仅可以有效地防止内部人员利用信息优势规避责任，同时避免将企业内部激励机制异化为投资者索赔通道，维护了证券市场交易秩序的稳定性，为市场的健康发展定了坚实的法律基础。
“证券虚假陈述责任纠纷是最主要的证券纠纷类型。从行为表现看，虚假陈述行为包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及未按规定披露。财务造假是虚假陈述的具体表现，也是最为常见的违法行为。虚假陈述的范围更广，不仅包括财务造假，还包括其他非财务信息的虚假披露以及未披露的信息。监管部门对发行人作出行政处罚决定时，涉及多个虚假陈述行为的情况较为常见。”北京金融法院党组成员、副院长薛峰在发布会上介绍。
2021年3月18日至2024年12月31日，北京金融法院共受理证券纠纷案件9246件，占全部民商事案件收案数的44.07%。其中，证券欺诈责任纠纷案件9101件，占据首位，案件标的总额达438.24亿元，案均诉讼标的额约为473.98万元。其次为证券交易合同纠纷案件68件，证券回购合同纠纷案件27件，融资融券交易纠纷案件18件，金融衍生品种交易纠纷案件14件，其余案由的案件18件。
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